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Zone de turbulences en Europe
La zone euro a perdu en homogénéité. C'est une des leçons de cette crise.
Les règles jusqu'alors en vigueur ne fonctionnent plus aussi efficacement
que par le passé. Elles devront être redéfinies afin de renforcer la construction
institutionnelle de l'euro face aux situations adverses.
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- L’hétérogénéité de la zone euro
L'hétérogénéité est perceptible au travers
de deux indicateurs simples qui viennent éclairer la persistance de la
crise sur la conjoncture de la zone euro.
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- Le premier indicateur est économique :
c'est le taux de chômage.
Dans le cycle du début des années 2000, on observe une convergence du profil
du taux de chômage des pays de la zone. Si les écarts entre pays s'étaient
nettement réduits, ce n'est plus le cas désormais. En Espagne ou en Irlande,
le changement d'orientation du marché du travail est très marqué.
Cette divergence reflète l'hétérogénéité de
la dynamique européenne. Cet élément est pourtant crucial car la complémentarité
des situations conjoncturelles en Europe et la densité des échanges entre
pays de la zone créent normalement une dynamique positive favorable à la
croissance. Actuellement, l'incapacité à retrouver une dynamique interne
solide pour chaque pays vient freiner et pénaliser le retour à une situation
globale plus favorable.
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- Le second indicateur est financier : il s'agit de l'évolution des
taux d'intérêt à 10 ans au sein de la zone euro.
Jusqu'à l'été 2008, les écarts de taux d'intérêt
entre pays de la zone étaient réduits et relativement stables. La zone
euro en tant que telle apportait crédibilité et protection, notamment aux
pays les plus faibles. Ceux-ci disposaient en effet de taux d'intérêt proches
de ceux des pays "vertueux". Cette situation a été bouleversée
avec la crise.
En moyenne, les écarts se sont creusés avec
des taux grecs et irlandais parmi les plus élevés. Depuis fin 2009, on
observe un mouvement marqué sur la Grèce et, depuis peu, une rapide remontée
des taux portugais.
Deux remarques :
• On constate donc une rupture à la hausse
de cet indicateur en Grèce comme au Portugal, liée à la révision des prévisions
de déficit budgétaire. Ce phénomène a été ensuite accentué en Grèce par
la dégradation1 de la note de la dette souveraine à BBB.
• On remarque néanmoins que ces mouvements
sont ciblés : il ne s'agit donc pas de la perception d'un risque généralisé
et systémique. Lorsqu'à la fin du mois de novembre un risque est apparu
à Dubaï, les primes de risques que représentent les CDS2 se sont
généralement tendues dans les pays considérés comme fragiles.
Cela reflétait une inquiétude globale. Dans
la situation actuelle, les CDS de la Grèce ou du Portugal se dégradent
sans effet d'entraî nement, ce qui traduit bien des préoccupations spécifiques.
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Les explications
Les pays "fragiles" ont connu des
phases de rattrapage de leur niveau de vie vis-à-vis des pays européens
plus avancés, comme en témoignaient des dynamiques internes soutenues favorisées
par des taux d'intérêt réels bas.
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Pour ces pays "en rattrapage", le
taux d'inflation était légèrement supérieur à la moyenne européenne, mais
les taux d'intérêt étaient très proches de ceux des pays les plus avancés.
Leurs taux réels bas incitaient les ménages à consommer plutôt qu'à épargner,
voire à s'endetter. Cela a conduit à une dégradation marquée du compte
courant de chacun de ces pays, reflétant une accélération des importations.
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Si l’on évoluait dans un système similaire
au Système Monétaire Européen, les pays fragilisés dévalueraient leur monnaie,
comme cela avait pu être le cas en 1992. Aujourd'hui, une telle mécanique
est exclue. Dès lors, il faut que les comportements changent, car la zone
euro ne permet plus de « se sauver » au détriment des autres (via une dévaluation
de sa monnaie par exemple). Chacun des pays fragilisés doit modifier son
comportement afin de rééquilibrer sa propre situation, notamment en étant
plus rigoureux sur le plan budgétaire.
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Qu'est-ce que cela change ?
Le choc subi par la zone euro, l'hétérogénéité
qui en résulte et les interrogations suscitées suggèrent que son fonctionnement
est perfectible. Elle doit notamment prendre en compte des comportements
qui ne sont pas systématiquement coopératifs.
Spontanément, un ajustement de grande ampleur
des finances publiques est potentiellement plus coûteux qu'une dévaluation
et l'on comprend que chacun "rechigne" à faire les efforts nécessaires.
Chacun espère que le coût en sera mutualisé.
Autant une telle approche était peu aisée dans le SME, autant elle est
aujourd'hui possible puisque chacun souhaite continuer de bénéficier du
caractère protecteur de l'euro. La zone euro dispose, rappelons-le, d'une
crédibilité forte et d'une grande stabilité institutionnelle. Autant de
caractéristiques qui attirent les investisseurs, permettant notamment d'avoir
des taux d'intérêt très bas depuis très longtemps.
Personne ne souhaite sortir de cette situation.
Dès lors, il peut être tentant pour les pays "fragilisés", de
tarder à agir en anticipant que d'autres pays le feront à leur place afin
de continuer à bénéficier du caractère protecteur de l'euro. Dans une telle
configuration, le coût de l'ajustement serait partagé.
Au vu de ces considérations, il est peu probable
qu’un pays décide spontanément de sortir de la zone euro. Le coût engendré
serait considérable car sa monnaie serait certainement fortement dévaluée
alors que ses engagements sont libellés en euro. Le coût de la dette du
pays sortant augmenterait alors de manière vertigineuse.
Si la zone euro est reconnue pour sa stabilité
institutionnelle, toute sortie de pays susciterait la défiance des investisseurs
vis-à-vis des pays européens car ils anticiperaient, à tort ou à raison,
d’autres sorties de la zone.
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Conclusion
Ainsi, même si l'objectif est commun, les
stratégies peuvent différer car les chocs subis ne sont pas de même nature
pour tous les pays de la zone euro. Ce point est réellement nouveau et
met en exergue la divergence sur les taux d'intérêt.
La zone euro devra trouver des solutions pour
traiter ce profil de situation. Cela ne pourra que la renforcer. Pour l'instant
en effet, elle ne dispose que de peu de moyens de contrainte sur tout pays
qui ne suivrait pas la règle collective. Le seul levier réel à sa disposition
réside dans le refinancement des systèmes bancaires auprès de la BCE qui
n'accepte généralement que des actifs disposant d'une certaine notation.
Dans la période exceptionnelle actuelle, la BCE a relâché un peu sa contrainte
acceptant des papiers moins bien notés, ce qui autorise la Grèce à se refinancer
malgré la dégradation de sa note1
Dès lors, si la BCE revient à ses pratiques habituelles comme l'a suggéré
Jean-Claude Trichet, le système bancaire grec ne pourra plus se refinancer
directement car sa notation BBB+ serait insuffisante.
La situation de la zone euro est telle qu'elle
est contrainte de changer et doit définir de nouvelles règles qui permettront
de gagner en efficacité. En effet, la situation actuelle affaiblit la dynamique
de reprise de la croissance, crée de l’incertitude et provoque des dysfonctionnements.
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Rédigé le 25/01/2010
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1) Notation de la Grèce dégradée de A- à BBB+ par Fitch
Ratings le 08/12/2009.
2) CDS ou Credit Default Swap : marché des dérivés sur les défauts d'émetteurs.