Edito

05/02/2010
Zone de turbulence en Europe



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Zone de turbulences en
Europe


La zone euro a perdu en homogénéité. C'est une des leçons de cette crise. Les règles jusqu'alors en vigueur ne fonctionnent plus aussi efficacement que par le passé. Elles devront être redéfinies afin de renforcer la construction institutionnelle de l'euro face aux situations adverses.

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- L’hétérogénéité de la zone euro

L'hétérogénéité est perceptible au travers de deux indicateurs simples qui viennent éclairer la persistance de la crise sur la conjoncture de la zone euro.
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- Le premier indicateur est économique :
c'est le taux de chômage.
Dans le cycle du début des années 2000, on observe une convergence du profil du taux de chômage des pays de la zone. Si les écarts entre pays s'étaient nettement réduits, ce n'est plus le cas désormais. En Espagne ou en Irlande, le changement d'orientation du marché du travail est très marqué.

Cette divergence reflète l'hétérogénéité de la dynamique européenne. Cet élément est pourtant crucial car la complémentarité des situations conjoncturelles en Europe et la densité des échanges entre pays de la zone créent normalement une dynamique positive favorable à la croissance. Actuellement, l'incapacité à retrouver une dynamique interne solide pour chaque pays vient freiner et pénaliser le retour à une situation globale plus favorable.
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- Le second indicateur est financier
: il s'agit de l'évolution des taux d'intérêt à 10 ans au sein de la zone euro.

Jusqu'à l'été 2008, les écarts de taux d'intérêt entre pays de la zone étaient réduits et relativement stables. La zone euro en tant que telle apportait crédibilité et protection, notamment aux pays les plus faibles. Ceux-ci disposaient en effet de taux d'intérêt proches de ceux des pays "vertueux". Cette situation a été bouleversée avec la crise.

En moyenne, les écarts se sont creusés avec des taux grecs et irlandais parmi les plus élevés. Depuis fin 2009, on observe un mouvement marqué sur la Grèce et, depuis peu, une rapide remontée des taux portugais.

Deux remarques :

• On constate donc une rupture à la hausse de cet indicateur en Grèce comme au Portugal, liée à la révision des prévisions de déficit budgétaire. Ce phénomène a été ensuite accentué en Grèce par la dégradation1 de la note de la dette souveraine à BBB.

• On remarque néanmoins que ces mouvements sont ciblés : il ne s'agit donc pas de la perception d'un risque généralisé et systémique. Lorsqu'à la fin du mois de novembre un risque est apparu à Dubaï, les primes de risques que représentent les CDS2 se sont généralement tendues dans les pays considérés comme fragiles.

Cela reflétait une inquiétude globale. Dans la situation actuelle, les CDS de la Grèce ou du Portugal se dégradent sans effet d'entraî nement, ce qui traduit bien des préoccupations spécifiques.
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Les explications

Les pays "fragiles" ont connu des phases de rattrapage de leur niveau de vie vis-à-vis des pays européens plus avancés, comme en témoignaient des dynamiques internes soutenues favorisées par des taux d'intérêt réels bas.

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Pour ces pays "en rattrapage", le taux d'inflation était légèrement supérieur à la moyenne européenne, mais les taux d'intérêt étaient très proches de ceux des pays les plus avancés. Leurs taux réels bas incitaient les ménages à consommer plutôt qu'à épargner, voire à s'endetter. Cela a conduit à une dégradation marquée du compte courant de chacun de ces pays, reflétant une accélération des importations.

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Si l’on évoluait dans un système similaire au Système Monétaire Européen, les pays fragilisés dévalueraient leur monnaie, comme cela avait pu être le cas en 1992. Aujourd'hui, une telle mécanique est exclue. Dès lors, il faut que les comportements changent, car la zone euro ne permet plus de « se sauver » au détriment des autres (via une dévaluation de sa monnaie par exemple). Chacun des pays fragilisés doit modifier son comportement afin de rééquilibrer sa propre situation, notamment en étant plus rigoureux sur le plan budgétaire.
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Qu'est-ce que cela change ?

Le choc subi par la zone euro, l'hétérogénéité qui en résulte et les interrogations suscitées suggèrent que son fonctionnement est perfectible. Elle doit notamment prendre en compte des comportements qui ne sont pas systématiquement coopératifs.

Spontanément, un ajustement de grande ampleur des finances publiques est potentiellement plus coûteux qu'une dévaluation et l'on comprend que chacun "rechigne" à faire les efforts nécessaires. Chacun espère que le coût en sera mutualisé.
Autant une telle approche était peu aisée dans le SME, autant elle est aujourd'hui possible puisque chacun souhaite continuer de bénéficier du caractère protecteur de l'euro. La zone euro dispose, rappelons-le, d'une crédibilité forte et d'une grande stabilité institutionnelle. Autant de caractéristiques qui attirent les investisseurs, permettant notamment d'avoir des taux d'intérêt très bas depuis très longtemps.

Personne ne souhaite sortir de cette situation. Dès lors, il peut être tentant pour les pays "fragilisés", de tarder à agir en anticipant que d'autres pays le feront à leur place afin de continuer à bénéficier du caractère protecteur de l'euro. Dans une telle configuration, le coût de l'ajustement serait partagé.

Au vu de ces considérations, il est peu probable qu’un pays décide spontanément de sortir de la zone euro. Le coût engendré serait considérable car sa monnaie serait certainement fortement dévaluée alors que ses engagements sont libellés en euro. Le coût de la dette du pays sortant augmenterait alors de manière vertigineuse.

Si la zone euro est reconnue pour sa stabilité institutionnelle, toute sortie de pays susciterait la défiance des investisseurs vis-à-vis des pays européens car ils anticiperaient, à tort ou à raison, d’autres sorties de la zone.
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Conclusion

Ainsi, même si l'objectif est commun, les stratégies peuvent différer car les chocs subis ne sont pas de même nature pour tous les pays de la zone euro. Ce point est réellement nouveau et met en exergue la divergence sur les taux d'intérêt.

La zone euro devra trouver des solutions pour traiter ce profil de situation. Cela ne pourra que la renforcer. Pour l'instant en effet, elle ne dispose que de peu de moyens de contrainte sur tout pays qui ne suivrait pas la règle collective. Le seul levier réel à sa disposition réside dans le refinancement des systèmes bancaires auprès de la BCE qui n'accepte généralement que des actifs disposant d'une certaine notation. Dans la période exceptionnelle actuelle, la BCE a relâché un peu sa contrainte acceptant des papiers moins bien notés, ce qui autorise la Grèce à se refinancer malgré la dégradation de sa note1
Dès lors, si la BCE revient à ses pratiques habituelles comme l'a suggéré Jean-Claude Trichet, le système bancaire grec ne pourra plus se refinancer directement car sa notation BBB+ serait insuffisante.

La situation de la zone euro est telle qu'elle est contrainte de changer et doit définir de nouvelles règles qui permettront de gagner en efficacité. En effet, la situation actuelle affaiblit la dynamique de reprise de la croissance, crée de l’incertitude et provoque des dysfonctionnements.
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Rédigé le 25/01/2010




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 1) Notation de la Grèce dégradée de A- à BBB+ par Fitch Ratings le 08/12/2009.

2) CDS ou Credit Default Swap : marché des dérivés sur les défauts d'émetteurs.

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